摘要：作者 | 罗盘君作为工业硅龙头，合盛硅业在2021Q4入选罗盘50。合盛硅业2021年报显示营收翻倍、毛利翻3倍、净利翻4倍，表现出了超高成长性。从行业发展来看，工业硅号称工业味精，属于上游的资源行业，具备强周期性。工业硅区别于磷酸铁锂、碳...
作者 | 罗盘君
作为工业硅龙头，合盛硅业在2021Q4入选罗盘50。合盛硅业2021年报显示营收翻倍、毛利翻3倍、净利翻4倍，表现出了超高成长性。从行业发展来看，工业硅号称工业味精，属于上游的资源行业，具备强周期性。工业硅区别于磷酸铁锂、碳酸锂并不稀缺，2021年的限产导致价格上涨，但目前已经逐步缓解，价格回落。作为行业的龙头，股价走势并未跳出行业周期，为了更好地探讨合盛硅业未来的投资价值和投资时机，我们还是要从认识这家企业的基本面入手。
图表：合盛硅业资金信号图，数据截至：2022年5月10日，来源：市值罗盘APP
接下来我们对合盛硅业2021年报进行关键财务特征分析。
1、利润结构健康
利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。
利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。
合盛硅业2021年营业利润98.37亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位。
投资活动发生亏损，对营业利润产生一定影响。发生减值，减值水平对营业利润影响较小。此外，2021年发生营业外收入0.25亿元，较去年有所减少。发生营业外支出0.65亿元，较去年有所增加。
2、营收翻倍、毛利翻3倍、净利翻4倍，表现出较高成长性
成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。
成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。
在销售规模扩大和产品竞争力提升的共同作用下，产品盈利实现增长，合盛硅业经营业务表现出较高的成长性。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。合盛硅业2021年营业总收入213.43亿元，其中营业收入213.43亿元，较2020年增加123.75亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润112.85亿元，较2020年增加87.58亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润98.04亿元，较2020年增加82.34亿元，核心利润快速增长。
产品主要包括"有机硅、工业硅"等。"有机硅"是最大的收入构成，占比57.35%，此外工业硅也贡献了相当的收入。"有机硅"、"工业硅"产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。公司的盈利构成中，"有机硅"是最大的盈利构成，占比60.96%，此外工业硅(39.04%)也贡献了相当的毛利。"有机硅"、工业硅产品盈利的增长是毛利润增长的主要原因。
市场主要在“国内”。从地域的分类角度看公司的主营构成，"国内"是最大的收入构成，占比93.51%，贡献了绝大部分收入。其中，"国内"销售的增长是营业收入增长的主要原因。公司的盈利构成中，"国内"是最大的盈利构成，占比94.26%，贡献了绝大部分毛利润。
3、产品竞争力和经营活动盈利能力改善
盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。
盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。
经营活动盈利能力的改善主要来源于产品竞争力的改善。合盛硅业核心利润率45.93%，核心利润率水平高。与2020年相比，核心利润率上升28.43个百分点，增幅162.41%。2021年毛利率52.87%，毛利率水平高，与2020年相比，毛利率上升24.70个百分点，增幅87.67%。
4、股东回报水平提高
在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。
针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。
2021年合盛硅业净资产收益率54.84%，股东回报水平较高。相较于2020年股东回报水平提高。归母净资产收益率55.10%，对母公司股东回报水平较高。相较于2020年对母公司股东回报水平提高。
资产质量和资产周转率均有提高。2021年合盛硅业总资产报酬率32.73%，资产质量较高。相较于2020年资产质量提高。总资产周转率0.85。相较于2020年资产周转效率提高。
5、资产配置聚焦业务，但货币资金不足以为短期的有息负债提供保障
资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。
资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。2021年12月31日资产总额303.14亿元，其中集团账上货币资金9.54亿元。与2020年12月31日相比，公司资产增加103.12亿元，资产规模快速增长。主要是由于经营资产的增长。
经营资产质量和经营资产周转率均有改善。2021年经营资产报酬率40.72%。较2020年，经营资产报酬率增长32.12个百分点，增幅达373.70%，有所改善。2021年经营资产周转率0.89次，较2020年有所改善。
集团账上货币资金9.54亿元，但需要注意的是货币资金不足以为短期的有息负债提供保障。
6、资本引入以利润积累为主，辅之经营负债
资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。
从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以利润积累为主，辅之经营负债。其中，利润积累是资产增长的主要推动力。与2020年12月31日相比，留存资本占比明显增长，金融性负债占比明显降低，公司在资金来源上表现出留存资本支撑度增加的趋势。
7、现金流较为健康
公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。
针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。
2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动，开始有资金进行历史债务的偿还。。2021年经营活动和投资活动无现金缺口，与2020年相比，开始出现净流入。合盛硅业2021年经营活动现金净流入37.09亿元，投资活动净流出30.74亿元，筹资活动净流入0.41亿元，本年度共实现6.62亿元的现金净流入。
2021年核心利润98.04亿元，核心利润变现率36.77%，2020年核心利润变现率67.30%，变现能力减弱。对客户采取以赊销为主的销售模式，与2020年相比，赊销规模扩大17.05亿元，预收规模扩大2.73亿元，对下游客户的议价能力基本稳定。对供应商采取以赊购为主的采购模式，与2020年相比，赊购引起的负债规模缩小0.99亿元，预付占用的资金规模扩大4.90亿元，对供应商议价能力变弱。
2021年投资活动流出38.51亿元，其中26.49亿元用于产能等建设，12.02亿元用于理财等其他股权投资。其中，公司短期投资活动较为活跃。
2021年筹资活动现金流入45.79亿元，其中股权流入24.95亿元，债权流入20.13亿元，债权净流出17.89亿元。
2021年12月31日金融负债率9.80%，金融负债水平可控。较2020年12月31日降低14.37个百分点，金融负债水平降低。2021年贷款年化成本4.81%，较2020年降低0.37个百分点，贷款成本基本稳定。与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。
为了对合盛硅业的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与新安股份进行了对比。
图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月10日，来源：市值参谋@和恒数据
图表：有机硅每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月10日，来源：市值参谋@和恒数据
本文摘自《市值参谋-合盛硅业与新安股份2021年财报对比分析报告》与《财报罗盘智能财报系统解读合盛硅业2021年报》，添加罗盘君（微信号：luopanjun01）好友获取88页完整报告。
维度一 规模对比
我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。
合盛硅业2022年05月09日市值832.48亿元，远高于新安股份市值。
2021年12月31日合盛硅业总资产303.14亿元，远高于新安股份（171.99亿元）。2021年报合盛硅业营业总收入213.43亿元，高于新安股份（189.77亿元）。净利润82.34亿元，远高于新安股份（27.13亿元）。
维度二 业绩成长
从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。
2021年报合盛硅业净利润增速482.77%，远高于新安股份（319.42%）。
2021年报合盛硅业营业收入增速137.99%，远高于新安股份（51.61%）。
2021年报合盛硅业核心利润增速5.24，远高于新安股份（382.85%）。
合盛硅业产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。
维度三 现金流健康程度
从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。
从合盛硅业2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金4.17亿元，经营活动净流入63.32亿元，投资活动净流出56.06亿元，筹资活动净流出2.83亿元，其他现金净流出0.15亿元，三年累计净流入4.28亿元，期末现金8.45亿元。
从新安股份2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金5.71亿元，经营活动净流入48.43亿元，投资活动净流出31.88亿元，筹资活动净流出0.96亿元，其他现金净流入0.15亿元，三年累计净流入15.75亿元，期末现金21.45亿元。
合盛硅业2021年报核心利润获现率0.37，新安股份2021年报核心利润获现率0.84。合盛硅业经营活动变现能力低于新安股份。
合盛硅业暂未对2021年进行分红，三年累计分红4.88亿元。合盛硅业利润分红率远低于新安股份。
维度四 资产配置
从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。
2021年12月31日合盛硅业资产总额303.14亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于经营资产的增长。
2021年12月31日新安股份资产总额171.99亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于经营资产和投资资产的增长。
合盛硅业非限制性货币资金不足以够覆盖短期有息负债，需要注意还款节奏与货币资金的充足情况。
维度五 股东回报
首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。
2021年报合盛硅业ROE55.10%，较2020年报股东回报水平提高。合盛硅业ROE的改善主要来源于总资产报酬率的改善。
合盛硅业ROE高于新安股份，主要是由于其更高的总资产报酬率。
维度六 经营活动
以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。
2021年报合盛硅业经营资产报酬率40.72%。较2020年报，经营资产报酬率有所改善。经营资产报酬率的改善来源于核心利润率和经营资产周转率的双重改善。合盛硅业经营资产报酬率高于新安股份，主要是由于其更高的核心利润率导致的。
2021年报合盛硅业核心利润率45.94%。较去年同期经营活动盈利能力改善。合盛硅业2021年报较2020年报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高。合盛硅业核心利润率高于新安股份（17.32%）28.62个百分点。
2021年报合盛硅业经营资产周转率0.89次，较去年同期有所改善。合盛硅业经营资产周转速度低于新安股份。
合盛硅业经营资产周转速度低于新安股份。
维度七 投资活动
对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。
2021年报合盛硅业投资活动资金流出38.51亿元。投资流出中产能建设占比最大，占比68.78%。2019年报到本期投资活动累计资金流出73.67亿元。近三年投资流出中产能建设占比最大，占比73.59%。
2021年报合盛硅业产能投入26.49亿元，处置764.24万元，折旧摊销损耗13.05亿元，新增净投入13.36亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例8.62%，产能以维持和更新换代为主。与新安股份相比，合盛硅业扩张性资本支出比例较高。
合盛硅业长期股权投资354.46万元，较2020年12月31日基本稳定。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。合盛硅业对长期股权投资的配置明显低于新安股份。
合盛硅业投资支付的现金12.02亿元，收回投资收到的现金7.12亿元，公司短期投资活动较为活跃。
合盛硅业长期股权投资收益率与新安股份有一定差距。
合盛硅业理财等投资性资产亏损。合盛硅业理财等投资性资产收益率与新安股份有一定差距。
维度八 筹资活动
对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。
2021年报合盛硅业经营活动与投资活动资金净流入6.35亿元，较2020年报资金缺口消失。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入7.26亿元，无资金缺口。
2021年报新安股份经营活动与投资活动资金净流入10.99亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入16.55亿元，无资金缺口。
2021年报合盛硅业筹资活动现金流入45.79亿元，其中股权流入24.95亿元，债权流入20.13亿元，债权净流出17.89亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。
2021年报新安股份筹资活动现金流入18.88亿元，其中股权流入775.00万元，债权流入18.80亿元，债权净流入1.96亿元，公司可能正在进行非必要融资。
合盛硅业金融负债率9.80%，较2020年12月31日金融负债水平降低。新安股份金融负债率12.64%，合盛硅业与新安股份基本持平。
图：合盛硅业估值曲线，来源：市值罗盘APP
以近三年市盈率为评价指标看，合盛硅业估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。
