时间：2022-11-24 00:52:21 | 浏览：626
作者 | 顾天娇
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2020年上半年，在合盛硅业（603260.SH）连续6个季度营收和净利润同比下滑的时候，高毅资产买入208万股，进入前十大流通股东之列。
而自高毅入股后，合盛硅业便开始走出业绩阴霾。
今年上半年合盛硅业实现营业收入77.02亿元，同比增长84%；实现归母净利润23.72亿元，同比增长428%。
假设高毅持股数量不变且持股至今，那么它在这笔投资上浮盈预计超过2亿元，收益率超200%。
然而，更惊人的是，合盛硅业背后的罗氏家族，在公司股价处于低位时发起定增，目前这笔定增浮盈约214亿元，收益率达756%。
为何高毅会看上当时盈利能力大幅下滑、债务高企的合盛硅业？时至今日，有机硅DMC市场仍“涨声四起”，但是价格已经超过上一个景气周期的高点，是否暗示合盛硅业将盛极而衰呢？
择时
周期顶部扩建产能，景气度到来时领先同行释放产能。
回顾合盛硅业近年的产能布局，产能建设周期和硅价周期的错位，把上市公司拖入了财务困境。不过，债务压力的反面是，产能扩建换来了业绩增长空间，也让合盛硅业与同行进一步拉开了差距。
合盛硅业成立于2005年，2017年上市，主营业务为研发、生产及销售工业硅及有机硅产品。2020年，其工业硅营收为38.49亿元，占总营收比重为43%；有机硅营收为49.96亿元，占总营收比重为56%。
近三年来，合盛硅业的工业硅和有机硅业务从平分秋色，发展到有机硅业务占主导地位，这与它的产能布局密切相关。
2018年5月，在有机硅价格最高点时，合盛硅业发布公告，拟在新疆石河子投资20万吨/年硅氧烷项目（有机硅），预算44.1亿元，预计2021年建成。
然而，公告发布没多久，硅价便进入下行区间。合盛硅业的市值也从2018年5月巅峰的544亿元，一路下跌几近腰斩。也正是从2018年下半年开始，合盛硅业的营收和净利润增速开始放缓，走上了连续7个季度的同比负增长之路。
如果说硅价下滑是导致合盛硅业业绩下滑的重要原因，那么在行业周期顶部扩建，则给合盛硅业后面的债务高企埋下了伏笔。
随着硅价下降，合盛硅业的现金回流不及预期，2018年投资建设的在建项目，没有足够的自有现金流支持来建设，这使得借款大幅增加。到2020年底的时候，合盛硅业负债率达51%，有息负债金额达47亿元，占总资产的24%；现金短债比仅为0.51；流动比率从2018年底的0.81降至0.54；速动比率从0.39降至0.23，显著低于行业平均水平。
在资金压力之下，合盛硅业不得不定增募集资金。2020年5月其公告拟向实控人罗氏家族成员非公开发行股票，募资25亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。
不过这笔资金直到2021年6月才到公司账上，此时合盛硅业已经走出周期低谷。
2020年下半年以来，硅价出现价格拐点。一方面随着海外疫情持续，硅生产企业开工率不足，海外出口增加；另一方面，凭借有机硅在新能源汽车、光伏、半导体等热门领域的广泛应用，硅价获得了下游需求支撑。
合盛硅业产能布局的效果逐渐显现。公司40万吨有机硅单体新产能自2021年2月份开始逐步达产，截至目前公司工业硅产能为73万吨/年，有机硅单体产能为93万吨/年。
国内上市公司新安股份（600596.SH）、东岳硅材（300821.SZ）有机硅单体产能分别为49万吨/年和30万吨/年。
新增的40万吨有机硅产能帮助合盛硅业与同行拉开差距。
随着硅价走出周期底部，产能释放，合盛硅业的盈利能力自2020年一季度迎来拐点。而高毅资产选择在拐点出现之际进行布局，确实是“赌”对了。
而作为最了解公司和行业的实控人，罗氏家族更是在定增中获利不菲。
根据定增报告书，发行价格为18.36元/股，数量为136,165,577 股，发行对象为罗燚和罗烨栋，是合盛硅业实控人罗立国的子女。截至8月24日，合盛硅业股价为175.5元，罗氏家族在本次定增上浮盈约214亿。
在外部投资者看来没有规律、甚至可能不太明智的产能扩张，实际却是企业在行业周期中做出的正确“择时”。
对于合盛硅业来说，在过去三年里的择时使得其新产能投产时间领先于同业竞争者，一方面更早更多地享受到了涨价红利，另一方面随着40万吨新增产能的释放将抑制硅价，对慢一步的竞争者来说是一个打击。
警惕周期产业由盛转衰
价格创新高，下游延迟需求等待硅产能释放。
如今有机硅DMC报价已超过2018年的历史高点。
大宗商品咨询机构百川盈孚发布数据显示，8月24日有机硅DMC报价为35000元/吨，年内上涨幅度约59%。这一价格不仅创出年内新高，还高于2018年高点34500元/吨的价格。
价格创新高，历史即将重演？
看一下有机硅的供需关系。
根据百川资讯数据，截止2021年上半年，国内有机硅单体产能大约为337万吨，新增产能情况，除了东岳硅材、恒星化学有50万吨将在今年投产外，其余公司约有175万吨产能在2022、2023年投产，即到2023年产能约562万吨。
而需求量今年预估在300万吨左右，到2023年约为350万吨。短期看随着今年下半年陆续有新增产能释放，供给与需求将趋于平衡，现阶段高点很难维持；长期看供大于求，到时行业将再次到达周期低点。
另外在新需求端方面，以光伏行业为例，随着硅料价格暴涨，下游光伏组件商被侵蚀大部分利润，开工意愿正在降低。
5月11日，在《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》中明确了今年风电光伏的保障性装机为90GW，按照光伏占比50%来计算，将有45GW光伏装机，相对于2020年国内新增装机48.2GW几乎没有增长。
5月，在新发布的政策中显示今年指引新增光伏装机与去年相比几乎持平，6月光伏行业协会表示，2021年光伏并网时限或从一年延长为两年，从一定程度上缓解今年的装机压力。
随着下游装机需求延缓，上游硅料的产能供给释放，供不应求的格局就会被打破，产业链的价格和盈利情况也会重回正轨。
因此，合盛硅业目前在高景气下的增长恐怕难以维持。一个可以关注的信号是，什么时候公司季度增速开始放缓，那就意味着这轮周期到顶了。