摘要：今日我们一起梳理一下合盛硅业，公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计，公司是我国目前最大的工业硅生产企业。目前公司已经...
今日我们一起梳理一下合盛硅业，公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计，公司是我国目前最大的工业硅生产企业。目前公司已经与新疆大全新能源股份有限公司、江西蓝星星火有机硅有限公司、山东东岳有机硅材料股份有限公司、中天东方氟硅材料有限公司、瓦克化学（中国）有限公司、杭州之江新材料有限公司、成都硅宝新材料有限公司等行业知名企业建立了密切的业务合作关系，公司的行业龙头地位突出。
公司的主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类。工业硅是由硅矿石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，主要成分为硅元素，是下游光伏材料、有机硅材料、合金材料的主要原料。有机硅是对含硅有机化合物的统称，其产品种类众多、应用领域广泛。由于有机硅材料具备耐温、耐候、电气绝缘、地表面张力等优异的性能，因此在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革造纸、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等行业广泛应用，形成了丰富的产品品类，大约有 8,000 多个品种应用在各个行业，有工业味精之称。
从全球视角看工业硅，新增产能投放逐步放缓，产能严重过剩下行业整合正在演化中。根据硅业分会统计数据，近五年全球产能增长呈放缓态势，在19年产能开始减少，19年全球工业硅产能合计620万吨/年，同比减少2.8%，其中中国产能达到482万吨/年，减少1.6%。供给结构上，全球产能有近八成集中在中国，中国产量的全球占比近年不断提升，19年全球产量为322万吨，中国产量为220万吨，占比高达68.3%。由于工业硅冶炼所需的能耗和资源条件约束较大，产能利用率严重偏低，全球平均产能利用率约53%，而中国平均产能利用率在46%左右，2019年工业硅需求疲弱拖拽产能利用率继续下滑，以市场竞争挤出过剩落后的产能。
行业格局上，国内呈现“一超多强”的特征，企业的区域集中度较高。龙头企业合盛硅业产能合计73万吨，占全国产能14.4%；产能5万吨以上企业共15家，产能合计192.6万吨，占全国产能47.9%；其他小产能生产商数量共约200多家，合计占全国产能52.1%。国内主要的工业硅生产企业主要集中在西北和西南地区，主要为新疆，云南和四川三省，企业可依靠较短的硅石运输半径和低廉的能源成本维持低成本生产，其中新疆的火电可保障全年较高的开工率，而云南和四川等地区的开工率则随水电价格呈季节性波动。
政策端，供给侧改革以环保限产为抓手持续出清落后小产能，并提高西部地区的集中度。行业政策将进一步提高工业硅行业的环保壁垒和技术壁垒，加速硅行业供给端的技术迭代和落后产能淘汰。
工业硅是硅基材料的产业链上游，是下游合金材料、有机硅材料、光伏材料的主要原料，对应下游主要有三大消费市场：铝合金，有机硅和多晶硅，2019 年上述领域消费量分别占我国工业硅消费总量的30%、41%和27%。
多晶硅行业发展走向成熟，成为工业硅最具成长性下游。经过多年的资金投入和技术积累，我国多晶硅企业生产工艺已逐渐靠近国际水平，并以规模效应和国内低成本优势倒逼海外厂商离开市场。根据硅业分会数据，2013-2019年多晶硅产量从8.5万吨上升至34.2万吨，CAGR为26.1%，进口量从8.1万吨上升至14.4万吨，CAGR为10.1%，国产占比从51%上升至70%。产能方面，2019年底中国多晶硅在产产能44.6万吨/年，海外为15.9万吨/年，到2020年底，中国多晶硅在产产能上升至46.6万吨/年，海外下降至11.2万吨/年。预计未来多晶硅行业将保持高增速扩张，带动工业硅消费规模持续增长。
铝合金消费保持韧性，受益汽车周期有望增速转正。我国合金生产领域中工业硅主要用于生产铝合金、硅铜合金和硅钢，通过添加硅元能够起到加强合金硬度、提高合金铸造性、耐磨性、耐腐蚀性等作用，不同种类的铝合金含硅的比例一般在4.5-6.0%之间。2019年我国工业硅在铝合金合金领域消费量为46万吨，同比下滑8.0%，2014-2019年复合增长9.9%。
铝合金主要分为铸造铝合金和变形铝合金：
1）从铸造铝合金下游消费看，汽车占比超过60%，汽车、摩托车以及电动车等交通领域合计占比在70%以上。2018年至今，我国汽车产销规模开始出现下滑，19年中国汽车产量完成2553万辆，同比下降8%，2020年中国汽车产量完成2463万辆，同比下降1%，产量降幅比上年收窄7pcts，汽车行业进入周期性底部阶段，车用铝合金消费有望增速转正。另一方面，我国汽车单车用铝量不超过150kg，《节能与新能源汽车技术路线图》提出车身轻量化路线图中，要求2020年单车用铝量达到190kg，2020年单车用铝量超过250kg，到2030年，我国车辆单车用铝量超过350kg。预计未来十年，我国汽车领域每年将为铝合金行业提供超过200万吨的铝合金需求增量。
2）变形铝合金方面，需求最大的仍然是建筑与结构领域。国家统计局数据显示，19年房屋施工面积和新开工面积累计89.4和22.7亿平方米，同比增加8.7%和8.5%，20年房屋施工面积和新开工面积累计92.7和22.4亿平方米，同比增加3.7%和下降1.2%，总体表现较为韧性，而地产行业高规模的持续增长为变形铝合金提供了可观的应用空间。
有机硅是工业硅最大消费领域，新产能密集投放带动新一轮消费快速增长。工业硅是有机硅的核心合成原料，有机硅单体生产每吨消耗工业硅约250kg。有机硅领域对工业硅的消费量从2015年的38万吨增长到2019年的67万吨，CAGR为15%，其中2019年有机硅对工业硅的消费量为63万吨，同比减少7.4%。2020-2022年有机硅新产能投放密集，分别新增46万吨/年、142万吨/年和15万吨/年。尽管有新增产能投放带来价格下跌和盈利能力弱化等影响，有机硅开工率仍维持在80%以上（接近满产），对工业硅的消费量保持相对稳定。有机硅下游应用领域广泛，深加工产品在建筑、能源、家电和医疗等多个领域应用广泛，未来长期随着我国经济的持续发展，下游需求扩大刺激企业充分利用产能，工业硅消费量有望保持增长态势。
出口方面，中国属于工业硅净出口国，出口量在70-80万吨的区间，占年产量约35%，主要出口日韩印等亚洲国家。2019年中国金属硅出口量为70.2万吨，较2018年减少15万吨，下滑18.3%。从历年我国工业硅的出口量变化情况看，中国工业硅的出口市场波动性较大，较容易受国内外市场和反倾销政策的影响。2019年工业硅的出口市场主要受以下因素影响：第一，中美贸易摩擦以及人民币汇率波动较大，观望态势严重；第二，受海外铝合金行业对工业硅消费量减少及出口国硅价降幅较大使得国产工业硅不再具备价格优势等因素影响；第三，随着“一带一路”倡议的提出，中国与东南亚、南亚和西亚国家积极推进铁路、旅游等各领域合作，一些国家基础设施建设也随之加快，我国对亚洲地区工业硅出口量呈现稳步增长态势。综上，前两者对工业硅的出口是抑制作用，后者是对工业硅的出口是促进作用。长期而言，基于低成本创造的价格优势仍将持续不断提高中国工业硅的全球份额，本质上是中国产业链效应和生产效率带来的必然结果。
合盛硅业是工业硅和有机硅行业的双龙头企业，分别拥有工业硅和有机硅产能73万吨/年和53万吨/年稳居全球第一。公司布局浙江、四川、新疆和云南，以中东部园区服务下游客户+西部园区打造煤电硅产业链平台相结合模式，成本优势位于全球行业成本曲线的最左侧。当前公司把握政策性机遇，前瞻性投建云南昭通基地，预计工业硅和有机硅单体产能将各增加40万吨/年，外加试生产中石河子有机硅基地，2021年工业硅和有机硅单体产能将达到113万吨/年和133万吨/年，国内产能占比提高至21%和26%。
一、全球硅业龙头
合盛硅业前身是 2005 年成立的浙江合盛化工有限公司；2006 年公司成立黑河合盛，进入上游工业硅行业；2009 年公司开始进入新疆，利用当地的资源优势先后投建了石河子、鄯善等项目，不断扩大工业硅和有机硅产能；2015 年后，公司又开始布局西南地区，已在四川泸州投产有机硅工厂；2017年上交所上市；2021 年后公司将在云南投产新的水电硅材加工一体项目。
二、业务分析
2015-2020年，营业收入由36.14亿元增长至89.68亿元，复合增长率19.93%，20年同比增长0.34%，2021Q1实现营收同比增长76.21%至32.76亿元；归母净利润由2.49亿元增长至14.04亿元，复合增长率41.33%，20年同比增长27.71%，2021Q1实现归母净利润同比增长261.30%至9.01亿元；扣非归母净利润由1.99亿元增长至13.47亿元，复合增长率46.59%，20年同比增长37.80%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长270.65%至8.97亿元；经营活动现金流由9.52亿元增长至12.54亿元，复合增长率5.67%，20年同比下降7.49%，2021Q1实现经营活动现金流同比增长36.99%至3.02亿元。
分产品来看，2020年工业硅实现营收同比下降23.61%至38.48亿元，占比43.52%，毛利率增加2.15pp至25.86%；有机硅实现营收同比增长31.38%至49.96亿元，占比56.48%，毛利率减少3.25pp至30.15%。
2020年公司前五大客户实现营收13.59亿元，占比15.16%。
三、核心指标
2015-2020年，毛利率由29.21%提高至18年高点40.84%，19年下降至低点27.80%，20年回升至28.17%；期间费用率由15.52%下降至5.47%，其中销售费用率16年上涨至高点5.81%，而后下降至0.36%，管理费用率由5.19%下降至18年低点1.84%，随后逐年上涨至2.44%，财务费用率由4.98%下降至18年低点1.74%，随后逐年上涨至2.67%；利润率由7.13%提高至18年高点25.74%，19年下降至12.46%，20年提高至15.75%，加权ROE由13.03%提高至18年高点42.19%，19年下降至13.54%，20年提高至15.48%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15-18年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，19年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，20年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。
五、研发支出
2020年公司研发投入2.33亿元，占比2.59%，资本化308.37万元，资本化率1.33%，截止2020年末公司研发人员358人，占比4.03%。
六、估值指标
PB 4.47，位于近3年70分位值附近。
根据机构一致性预测，合盛硅业2023年业绩增速在44.43%左右，EPS为4.48元，18-23年5年复合增长率8.40%。目前股价50.44元，对应2023年估值是PE 11.27倍左右，PEG 0.25左右。
看点：
公司为国内工业硅与有机硅龙头，产业链一体化发展构筑护城河，新疆云南基地扩产进一步巩固优势，成长空间大。
