摘要：（报告出品方/作者：申万宏源证券，王宏为）1、一体化布局完善的工业硅、有机硅双线龙头企业1.1、产能产业链持续扩张、进军硅基新材料领域成本、产能优势全球领先的金属硅及有机硅领域龙头企业。合盛硅业主营业务为金属 硅（又名工业硅）、有机硅、多晶...
（报告出品方/作者：申万宏源证券，王宏为）
1.1、产能产业链持续扩张、进军硅基新材料领域
成本、产能优势全球领先的金属硅及有机硅领域龙头企业。合盛硅业主营业务为金属 硅（又名工业硅）、有机硅、多晶硅等，是全球唯一配套自备电厂生产金属硅及下游有机 硅的龙头企业，现阶段已实现原料端石英矿、电力、石墨电极全部自给自足，产品工业硅、 有机硅产能均位列世界第一。公司下游产品广泛用于航天军工、电子通讯、光伏新能源、 医疗健康、汽车、纺织、日用化工等各个领域。
工业硅、有机硅产能持续高速增长。公司现有工业硅产能 84 万吨（含新疆产区 80 万 吨及黑龙江产区 4 万吨），有机硅单体产能 58 万吨（含新疆产区 40 万吨、四川产区 9 万 吨及浙江产区 9 万吨）；正在布局工业硅扩产产能 80 万吨（新疆鄯善产区 40 万吨预计 2022 年三季度投产、云南产区 40 万吨预计 2023 年中投产），有机硅扩产产能 40 万吨（新疆 鄯善产区二期 20 万吨 DMC、三期 20 万吨 DMC 分别于 2022 年一季度、二季度投产，云 南产区项目正在布局中）及多晶硅硅料扩产产能 20 万吨（预计 2023 年三季度投产）。
发展历程：在 90 年代初期，合盛就开始涉足有机硅产业，是国内最早进行有机硅橡胶 规模生产的企业之一。2005 年，浙江合盛硅业正式成立，迅速依托黑河 6 万吨工业硅项目 和嘉兴 13 万吨（扩产后）有机硅项目实现双产品协同发展格局。2009 年起，公司在新疆 先后布局石河子、鄯善两大项目生产基地，依托当地丰富的煤炭资源和极低的发电成本实 现了硅产业链上游“石墨电极—自备电厂—工业硅—有机硅”的一体化布局。2015 年，公 司正式于上交所主板上市，位于鄯善的主产区开始建设。2019 年，昭通水电硅项目正式启 动，充分利用当地硅石资源和电力优势扩张产能。2021 年，石河子有机硅项目投产。2022 年，公司工业硅、有机硅投产产能均超过 40 万吨，20 万吨高纯多晶硅项目开始建设。公 司硅基材料产业链上下游一体化优势明显，预计将长期保持行业内成本领先。
公司股权结构集中，子公司布局清晰。公司实际控制人为罗氏家族，家族成员直接控 股 25.56%，通过合盛集团控股 50.89%，总体持股比例为 76.45%。合盛硅业旗下共有 54 家控股参股子公司，1）工业硅和有机硅：公司主要有新疆西部、中部、东部、鄯善、泸州、 嘉兴、黑河、云南等子公司负责工业硅、有机硅及相关产品的生产；2）煤炭、电力和碳素： 公司主要有新疆西部、鄯善等合盛电业和热电公司为上游生产提供电力供应，隆盛碳素等 公司为上游生产提供碳素，华越型煤、华新新材等公司提供煤炭供应；3）多晶硅、新材料： 公司主要有新疆、云南等地的合盛新材公司进行下游单晶硅、多晶硅及其他新材料的生产。
1.2、产能产量持续扩张、研发投入大幅增加
2022H1 营业收入、净利润实现稳定增长。2021 年公司实现营收 213.4 亿元，同比增 长 138.0%，净利润 82.3 亿元，同比增长 482.7%。2022H1 实现营收 130.0 亿元，同比 增长 68.8%，主要系产能的加速释放和产销量的高速扩张；净利润 35.4 亿元，同比增长 48.7%，主要系产量的进一步提升和上游产业链的一体化生产优势。
毛利率及净利率基本保持稳定，2021 年度公司毛利率为 52.9%，同比提升 24.7pct， 净利率为 38.6%，同比提升 22.8pct。2022H1 公司毛利率为 41.6%，同比下降 2.4pct， 净利率为 27.25%，同比下降 3.7pct，主要系大量新增产能刚刚投产，尚未产生盈利。 2022H1 研发投入大幅上升，其他费用保持稳定地位，2022H1 销售费用率、管理费用率、 研发费用率、财务费用率分别同比 -21.0pct/-6.9pct/+156.5pct/-31.5pct 至 0.12%/1.44%/4.86%/1.02%。
公司主营业务结构稳定，规模迎来爆发式增长。公司主营业务仍为有机硅、工业硅的 生产销售，近年来随自备电力供给完善和产能规模持续扩张，公司工业硅、有机硅营收、 毛利均稳步提升。2021 年，公司工业硅营收 89.1 亿元，同比增长 231.5%，占比达到 42%； 有机硅营收 122.4 亿元，同比增长 245.0%，占比达到 57.6%。毛利率层面，公司工业硅 毛利率为 49.1%，同比增长 190.0%，实际贡献毛利 43.8 亿元，占总体的 38.9%；有机硅 毛利率为 55.9%，同比增长 185.2%，实际贡献毛利 68.4 亿元，占总体的 60.7%。
1.3、自备电力与一体化产业链带来显著成本优势
合盛硅业工业硅、有机硅成本均位列行业最低，自备电成本优势和产能规模优势全行 业领先。从工业硅成本结构来看，含硅石、碳质还原剂和石墨电极在内的原材料成本占比 在 45%左右，燃料动力的成本占比在 35%左右，平均单吨工业硅所需的电力就在 12000 至 13500 千瓦时上下，两者为工业硅生产的主要成本壁垒。
公司自备电成本优势明显。新疆煤炭价格低廉：新疆地区煤炭坑口价维持在 100-200 元/吨左右，到厂家约 340 元/吨，远低于中东部地区。合盛自备电厂满发成本低：合盛自 备电厂年发电小时数接近 8000 小时，远高于国网的平均 5000 小时，高效发电成本低。加 权平均电耗成本：公司自备电成本 0.2-0.23 元/度，云南、四川丰水期水电 0.3-0.36 元/度、 枯水期水电 0.4-0.6 元/度，公网电 0.3-0.4 元/度。 全国停建自备电厂确保优势得以保留。2017 年下半年全国停止审批自备电厂新建项目， 已批未建项目也不准建设，全面停止未来自备电厂新增保证了新疆具有成本优势的金属硅 产能不会大规模增加，保证了新疆企业的成本优势。
公司自产石墨电极将在未来拥有更大成本优势。单吨工业硅所需的石墨电极大约在 0.1 吨左右，公司目前拥有布局在新疆鄯善等地区的合计 10.5 万吨自产石墨电极，足以覆盖超100 万吨工业硅产能。目前石墨电极的行业平均价格大约在 25000 元/吨左右，符合工业 硅生产需求的石墨电极价格最低在 19000 元/吨左右，自 2022 年初以来，石墨电极价格不 断上升，远超往年同期水平，预计未来石墨电极价格有望持续提升，将为公司带来更大的 成本优势。 工业硅余热发电+电厂蒸汽用于有机硅能源进一步降低公司能源成本。工业硅生产中采 用硅煤作为还原剂，生产过程产生较多余热，合盛硅业工业硅产能均配套余热发电设备大 幅降低了发电成本，同时电厂产生的蒸汽用于生产有机硅，一吨有机硅产品需要约 5 吨蒸 汽，一吨有机硅节约 1000 元/吨的蒸汽成本。
公司工业硅成本位列全行业最低。根据测算，目前行业内工业硅平均生产成本在 15000 元/吨左右，其中电力成本、原材料成本的占比合计达到 80%以上。合盛硅业自备电力的成 本优势在 2680 元/吨左右，原材料领域内硅石、自备石墨电极的成本优势合计在 1441 元/ 吨左右。2021 年合盛硅业工业硅单吨成本控制在 8495 元/吨（未包含费用），行业内采 用外购公网电、外购电机的厂家平均成本则在 12616 元/吨左右。
有机硅层面公司成本也是行业最低，公司浙江、四川厂区的有机硅原料氯甲烷为自给， 甲醇外购，同时原料工业硅全部为公司自给，并且由于公司硅产业链工艺较成熟，有机硅 使用的工业硅原料为工业硅 5 系列及边角料，成本低于市场普遍使用的 421 产品。有机硅 毛利率层面合盛硅业一直高于新安股份，常年维持在 30%以上。根据测算，合盛硅业目前有机硅单吨成本控制在 15800 元/吨左右，行业内其他采用 完全一体化供应的企业整体成本在 16200 元/吨左右，仅有配套工业硅或氯甲烷、甲醇的企 业成本在 17000 元/吨左右，完全外购材料的企业成本在 18600 元/吨左右。在工业硅、甲 醇、氯甲烷价格走高的过程中，合盛硅业成本优势将日趋明显。
2.1、工业硅需求：下游光伏需求爆发
工业硅产品主要运用于有机硅、多晶硅、铝合金三大领域。2022 年，预计国内工业硅 下游有机硅消费占比 45%，光伏领域消费占比将达到 34%，合金领域消费占比 19%，其 中新能源领域消费需求占比在有色金属中仅次于锂，光伏需求爆发将对工业硅需求有巨大 拉动。随着光伏一体化发展和碳中和背景下汽车轻量化发展趋势，预计全球工业硅需求将 持续增长。多晶硅将成为光伏一体化发展下工业硅需求的重要增量。多晶硅是工业硅的下游产品， 是生产单晶硅的直接原料，是当代人工智能、自动控制、信息处理、光电转换等半导体器件的电子信息基础材料。95%以上的多晶硅将通过单晶直拉工艺制成硅棒，并通过金刚线 切割成为硅片，随后被制成电池片、光伏组件等产品，最终运用于光伏电站建设。
光伏领域工业硅用量将持续提升。根据中国光伏行业协会数据，2021 年中国光伏装机 量为 53GWH，全球装机量为 163GWH，光伏用工业硅在 54 万吨左右。随着光伏产品价 格和光伏发电成本的不断下降，预计未来光伏装机量将大幅上升，同时因海外传统发电成 本较高，未来对低成本的光伏发电需求更大，预计海外光伏装机量和需求量增速将超过国 内增速。预计 2022、2023 年国内光伏装机量分别将达到70、100GWH，海外光伏装机 量将达到 154、216GWH，2023 年光伏用工业硅量将达到104.2万吨，使得国内工业硅 产能有效释放。
多晶硅产能快速扩张，工业硅需求有望被放大。根据上海有色网预测，2022-2023 年 底国内多晶硅产能分别达到 118.5 万吨、220 万吨，多晶硅产能快速增加，同时多晶硅目 前吨成本在 6 万元/吨以内，售价高达 30 万元/吨以上，因此新增产能开工率将快速攀升， 多晶硅产量将快速提高进而大幅提高工业硅需求。
有机硅下游需求长期保持稳定增长。有机硅品种主要包括 107 胶、110 生胶、混炼胶、 环体硅氧烷等，主要下游应用包括硅橡胶、硅油等。随着全球能源的日益紧张，有机硅及 其改性材料作为石油基产品的替代品的必要性逐步增加，其中目前技术相对成熟且具有成 本优势的是用硅橡胶替代合成橡胶——2021 年我国合成橡胶表观消费量约为 821 万吨， 其中包括室温硫化硅橡胶（RTV）119.2 万吨、高温硫化硅橡胶（HTV）85.1 万吨、液体 硅橡胶（LSR）9.3 万吨，将带来大量有机硅消耗需求。建筑建材、电子电器、化工纺织、医疗健康四大市场的持续扩张预计带来有机硅下游需求稳步提高，预计有机硅年需求增速 稳定在 8%-10%左右。
合金方面金属硅用于生产硅铝合金、铜硅合金、硅钢（大部分使用硅铁）。高硅铝合 金是由硅和铝组成的二元合金，是一种金属基热管理材料。提高硅含量可使合金材料的密 度及热膨胀系数显著降低。同时，高硅铝合金还具有热导性能好，比强度和刚度较高，与 金、银、铜、镍的镀覆性能好，与基材可焊，易于精密机加工等优越性能，是一种应用前 景广阔的电子封装材料，特别是在航天航空、空间技术和便携式电子器件等高技术领域。 硅钢具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，因而磁滞损失和涡流损失都小，主要 用作电机、变压器、电器以及电工仪表中的磁性材料。
根据中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术线路图》指导和预测，未来 3 年内汽 车用铝增速将达到 9%左右，硅铝合金用量复合增速有望达到 7%以上，将成为工业硅下游 需求的稳定增长点。 出口：海外供应持续下降，出口总量有望回弹。2021 年中国金属硅出口量 78 万吨， 2022 年 1 至 7 月出口量受到疫情影响下降至 40.8 万吨，同比减少 11.98%。随着疫情情 况稳定，国内上游供应恢复，海外光伏需求持续加速增长，海外有机硅、合金需求稳定增 长，而海外工业硅企业没有大规模扩产计划，中国金属硅价格仍然有明显优势，预计未来 金属硅出口量将有明显提升，预计 2022-2025 中国工业硅出口量将分别达到 70 万吨、75 万吨、82 万吨、90 万吨。
2.2、工业硅供给：碳中和背景下扩产有限、竞争格局优化
中国为工业硅领域最大生产国，2021 年产量占比达到全球 77%。工业硅属于高耗能、 高排放行业，近年来在碳中和、能耗双控的大背景下，全球产能和国内产能均有所下降， 但产量仍在持续上升，2021 年全球产能利用率达到 61.8%，创下近十年来最高点。2021 年全年，全球工业硅产能达到 632 万吨，国内工业硅产能达到 531 万吨，占比超过 84%。
全球产量方面，预计中国地区产量将继续保持增长态势，全球其他主要产区产量将基 本保持不变。从近几年政策和产量趋势来看，全球范围内工业硅生产的高污染和高排放问 题仍然显著，在碳中和大趋势下的监管相较过往更加严格。预计全球产能将在后续保持稳 定，产量的主要增长主要来源于僵尸产能的复产和落后产能的转产再建等领域。
国内产能方面，工业硅主要产能集中在新疆、云南和四川地区。根据中国有色金属工 业协会硅业分会统计，2021 年新疆地区拥有 184 万吨工业硅产能，全国最高，云南和四川 地区由于水电丰富工业硅产能较为集中，云南地区产能 130 万吨，四川地区产能 70 万吨。 2021 年底全国工业硅总产能为 531 万吨，相比 2020 年产能增加 27 万吨。 根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，2021 年国内金属硅产量 278 万吨，相比 2020 年增加 56 万吨，产量增加主要来自新疆地区，2021 年新疆地区金属硅产量 122 万 吨，相比 2020 年增加 35 万吨。云南地区产量基本保持不变，四川、贵州、湖南等地产量 有所提升。
陡峭的行业成本曲线决定了工业硅产能主要集中在低成本的新疆、云南等地区。电费 是工业硅生产占比最高的成本，电费在成本中占比普遍在 30-40%。目前工业硅行业电费 主要分为三个梯度，新疆地区由于煤炭价格优势自备电厂发电成本低廉，成本在 0.15-0.17 元/千瓦时，此为第一梯队成本最低；第二梯队是云南、四川水电及新疆地区公网电，云南四川丰水期电价在 0.26-0.3 元/度，新疆地区公网电价 0.26-0.3 元/度，此为第二梯队；成 本最高的为中西部地区公网电价，电费成本高于 0.3 元/度。
企业产能方面，合盛硅业工业硅产能、产量均列国内首位。截止 2022 年 8 月，合盛 硅业已有披露具备生产条件的工业硅产能达到 115 万吨，当月有效产能超 95 万吨，占全 国总产能的 19.5%，产能规模稳居国内第一，领先优势明显。 2021 年全年，合盛硅业工业硅有效产能 79 万吨，产量 74 万吨，实际产量占全国的 26.6%。根据公司披露，合盛硅业仍有超 80 万吨合规扩产产能正在建设中，预计 2025 年 合盛硅业工业硅领域市占率将达到 45%。扩产产能方面，碳中和背景下国家连续出台相关政策，限制工业硅行业新增产能、清 退低效电炉，促进节能减排。工业硅属于高耗能、高污染行业，单吨工业硅耗电 1.25 万度， 还原剂硅煤、石油焦等包含硫、氮等，生产过程产生较多硫化物、氮化物等污染。
新疆工业硅总量控制政策：2017 年 7 月 28 日新疆自治区颁布《着力推进硅基新材料 产业健康发展实施意见的通知》，要求新疆工业硅产能控制在 200 万吨以内，提高工业硅 产品就地转化率，严格施行行业准入，各地州不得以任何名义、方式审批、核准、备案新 增产能工业硅项目，疆内产能置换必须在准东和鄯善两个基地进行等量或减量置换。 云南工业硅总量控制政策：云南省政府于 2017 年 12 月 8 日颁布《关于推动水电硅材 加工一体化产业发展的实施意见》，要求云南省内工业硅产能到 2020 年控制在 130 万吨 以下，大力发展下游硅产业，全面淘汰工艺技术装备落后产能，新（改、扩）建工业硅项 目，一律实施产能减量置换。
云南脱硫脱硝设备政策：2018 年未开始脱硫脱硝设备建设预案的企业不准开工，2019 年 12 月 31 日前未安装脱硫脱硝设备的工业硅产能将强制关停，脱硫脱硝设备较贵将加速 落后小产能淘汰。 合盛硅业力争将脱硫脱硝设备写入工业硅行业政策，成为全国统一要求，这将淘汰工 业硅行业众多小散乱产能。
国内目前共有环评合规的工业硅扩产进展项目 239.1 万吨，其中约 76 万吨已经投产， 另有约 90 万吨产能处于缓产停产状态，处于在建状态的扩产产能合计约 73 万吨，其中包 括合盛硅业云南一期扩产产能 40 万吨。国内工业硅供给有明显季节性。枯水期（12 月—次年 5 月）由于水电价格较贵，金属 硅生产成本较高所以枯水期云南、四川、贵州等地水电金属硅企业停产，丰水期（6-11 月） 电价恢复正常水平再恢复生产，因此金属硅开工率和产量有明显的季节性。从全国角度来 看，抛去季节性影响外的工业硅整体开工率呈一定的上升趋势。随着新增产能有限，存量落后产能淘汰，高成本产能长期关停且复产周期因为资源禀 赋（特别是煤、自备电和水电成本）不佳而拉长，行业供给集中度持续提升，规模效应进 一步降低成本，预计龙头企业竞争力将持续加强。
2.3、供需平衡：预计未来两年工业硅将维持紧平衡状态
光伏需求及出口驱动下，2019-2021 年工业硅基本处于供需平衡状态，预计 2022-2023 年中国工业硅将持续呈现紧平衡状态。需求侧，伴随光伏领域高速发展和有机 硅、合金领域的稳定增长，预计未来两年内国内工业硅消费总量分别为 231、276 万吨， 同期国内产量总量 301、341 万吨，行业供需差分别为-5、-14 万吨。
目前金属硅 441 价格 18000 元/吨，金属硅 441 历史价格区间 10300—60000 元/吨， 2022 年硅料及有机硅大幅扩产带动工业硅需求快速增长，供给端新增产能主要为云南水电 产能，供给不及预期概率较高，10 月开始工业硅价格可能再次迎来快速上涨。
3.1、有机硅需求：应用领域广泛、保持稳定增长
有机硅下游需求长期保持稳定增长。有机硅品种主要包括 107 胶、110 生胶、混炼胶、 环体硅氧烷等，主要下游应用包括硅橡胶、硅油等。随着全球能源的日益紧张，有机硅及 其改性材料作为石油基产品的替代品的必要性逐步增加，其中目前技术相对成熟且具有成 本优势的是用硅橡胶替代合成橡胶——2021 年我国合成橡胶表观消费量约为 821 万吨， 其中包括室温硫化硅橡胶（RTV）119.2 万吨、高温硫化硅橡胶（HTV）85.1 万吨、液体 硅橡胶（LSR）9.3 万吨，将带来大量有机硅消耗需求。建筑建材、电子电器、化工纺织、 医疗健康四大市场的持续扩张预计带来有机硅下游需求稳步提高，预计有机硅年需求增速 稳定在 8%-10%左右。
2022 年以来建筑行业受疫情影响严重，疫情缓解后逐步回暖。过去十年中，国内建筑 业整体产值和规模实现高速增长，根据中指研究院统计数据，2011 年至 2021 年我国建筑 业产值和规模年复合增长率均超过 10%。作为有机硅最大下游消费领域，2022 年以来建 筑业整体规模降幅明显，上半年新开工面积同比下降 34.42%，竣工面积同比下降 21.50%， 其中住宅新开工面积同比下降 35.38%，住宅竣工面积同比下降 20.55%。2022 年 6 月建 筑领域回升明显，当月新开工面积 1.48 亿平方米，环比提升 24.44%，竣工面积 0.53 亿平 方米，环比提升 58.32%，预计下半年度建筑领域施工面积、开工面积将持续回暖。
我国持续保持有机硅净出口国地位。2017-2021 年，中国有机硅中间体聚硅氧烷出口 量由 21.4 万吨增长至 37.6 万吨，CAGR 为 15.1%。2022 年上半年出口量达到 30.79 万吨， 同比增长 59.6%，预计 2022 年全年聚硅氧烷出口量将达到 52.8 万吨，创下历史新高。正常价格下中国有机硅需求增速 10%左右，2020年中国人均使用有机硅单体1.7kg， 距离欧美国家的 10kg 以上差距明显。预计随建筑领域、汽车轻量化领域高速发展，2025 年中国国内有机硅表观消费量将追平海外地区表观消费量，总量达到 340 万吨左右，人均 有机硅单体消耗量达到 2.43kg。
3.2、有机硅供给：合盛硅业持续保持龙头地位
中国为有机硅领域最大生产国，2021 年产量占比达到全球 53%。有机硅同属高耗能、 高排放行业，近年来在碳中和、能耗双控的大背景下，全球产能基本保持稳定，国内产能 仍在持续扩张。2021 年，全球有机硅单体产能达到 612 万吨，产量约 565 万吨，其中国 内产量约 301 万吨（折合 DMC142 万吨），预计未来随着海外产能退出、国内产能继续 扩张，我国有机硅产量占比将持续上升。
国内产能方面，有机硅主要产能分布在华东、西北地区。根据中国有色金属工业协会 硅业分会统计，2021 年华东地区拥有 125.8 万吨有机硅产能，全国最高，新疆地区基于合 盛硅业产区一体化优势，产能在 50 万吨左右，华北地区拥有 32.5 万吨产能，西南、华中 地区各有 19 万吨、17 万吨有机硅单体产能。2021 年全国产能折合 DMC 在 244 万吨左 右，产能利用率为 58.1%。 根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，2021 年国内有机硅产量为 142 万吨，其中 浙江产区 32.2 万吨，新疆、山东、江西产量分别为 18.1 万吨、19 万吨、18.1 万吨。2022H1 国内有机硅产量 100.1 万吨，其中浙江、新疆产量分别为 17.2 万吨、17.7 万吨，2022H1 新疆有机硅产量大幅增长，主要来源于合盛硅业新投产产线。
企业产能方面，合盛硅业有机硅产能、产量均列国内首位。截止 2022 年 8 月，合盛 硅业已有披露具备生产条件的有机硅产能达到 68 万吨，占全国总产能的 27.8%，产能规模 稳居国内第一，领先优势明显。2021 年全年，合盛硅业有机硅有效产能 58 万吨，产量 40 万吨，实际产量占全国的 28.6%。国内目前共有有机硅在建、在筹和取得许可产能 565 万吨、在建扩产产能 320 万吨， 其中合盛硅业在建扩产产能 140 万吨，占比 43.8%。合盛硅业有机硅扩产产能分别拟定于 2022 年四季度、2023 年和 2025 年投产，将继续长期保持有机硅领域龙头企业地位。
3.3、供需平衡：预计2023年将维持过剩局面
需求增长缓慢、下游扩产增幅稳定的背景下，2015 年以来有机硅基本处于供需平衡状 态，预计 2022 年有机硅紧缺情况将有所缓解，2023 年产能集中释放后出现一定程度的过 剩。预计 2022 年国内有机硅供应超额 3.6 万吨，全球有机硅超额 11.0 万吨，2023 年国内 有机硅供应过剩 46.7 万吨，全球有机硅供应过剩 52.4 万吨。
2021 年以来，国内有机硅价格经历震荡后稳步上行，受益于光伏、新能源车和传统建 筑、化工领域的发展，有机硅价格持续走高，外加能耗双控政策导致的工业硅产量受限的 影响，使得有机硅价格在 2021 年年底达到60000元/吨高位。 自 2022 年以来，有机硅价格过高的情况得到了显著控制，随着产能进一步恢复、下游 消费量趋于稳定，2022 年 8 月有机硅 DMC 价格回落至 19000 元/吨附近，已处于历史 盈利底部。根据有机硅成本曲线，不含税价格 17000 元/吨即含税价格约19000元/吨时有机硅企 业可能开始出现亏损，由于国内有机硅企业仅有 13 家且折旧费用均较低，现金成本接近完 全成本，因此 DMC 低于 19000 元/吨价格将开始刺激高成本产能减产，预计未来 DMC 价格底部在 19000 元/吨左右。
光伏行业为多晶硅主要的应用领域。多晶硅是工业硅的下游产品，是生产单晶硅的直 接原料，是当代人工智能、自动控制、信息处理、光电转换等半导体器件的电子信息基础 材料。95%以上的多晶硅将通过单晶直拉工艺制成硅棒，并通过金刚线切割成为硅片，随 后被制成电池片、光伏组件等产品，最终运用于光伏电站建设。 现阶段，多晶硅消费主要集中于光伏行业。根据中国有色金属工业协会硅业分会数据， 2021 年国内多晶硅消费总量约 59.5 万吨，同比增长 20.2%。其中多晶硅在光伏领域的消 费量占比在 95%左右。
中国产能加速扩产成为全球产能增长主要推动力。根据 CPIA 和百川资讯数据，全球 多晶硅产能由 2011 年的 28.3 万吨，增至 2021 年 67.1 万吨，年均复合增长率达 9%；产 量由 2010 年 16 万吨，增至 2021 年 63 万吨，年均复合增长率达 13%。中国多晶硅产能 由 2011 年 16 万吨增至 2021 年 51.9 万吨，年均复合增长率达 12%；产量由 2010 年 5.2 万吨增至 2021 年 50.5 万吨，年均复合增长率达 23%。中国产量占比由 2010 年的 33%增至 2021 年的 80%，成为全球多晶硅最大生产国。
新增产能方面，目前已有正在规划的多晶硅产能超 300 万吨，2023 年预计投产产能 107 万吨，2024 年预计投产产能 192 万吨。合盛硅业规划新增产能 20 万吨，2023 年一 季度开始陆续投产，硅料领域的扩产将持续增强公司光伏电站原材料竞争力。全国多晶硅 总产能有望在 2023 年突破 200 万吨，在 2024 年可能达到 300 万吨左右，合盛硅业产能 将占约 7%左右。
合盛硅业依托自身上游产品成本优势，在 2013 年提出多晶硅及光伏一体化发展规划， 按照规划内容共分两期建设，首期 1500 吨建成后在 2014-2018 年间形成了一定的销售收入，但因光伏领域技术不成熟、市场认可度较低、受众面较小，已经停止后续经营。2019 年以来，公司持续加码光伏一体化领域研发和技术改进，优化下游生产方案，在上游工业 硅和有机硅原料的基础之上，根据自身的长期一体化布局发展策略，积极推进对多晶硅扩 产。公司在 2022 年 2 月披露投资 175 亿元建设年产超 20 万吨的光伏多晶硅项目，预计 2023 年一季度开始陆续投产。
预计 2022 年 8 月多晶硅价格将达到峰值，2023 至 2024 年随产能高速上升将面临降 价。目前多晶硅市场价峰值已经超过 30 万/吨，随着国内多晶硅产能的陆续释放，预计多 晶硅价格将保持持续下降态势。
关键假设： 工业硅：预计公司 2022-2024 年工业硅销量分别为 66.8 万吨、85.7 万吨、97.6 万吨， 公司工业硅产能建设项目包括新疆鄯善产区 40 万吨预计 2022 年三季度投产、云南产区 40 万吨预计 2023 年中投产，考虑产能爬坡进度以及云南地区枯水期限电对产能释放的影响， 产量增速相对产能释放的增量相对更缓。价格方面，预计 2022-2024 年工业硅价格分别为 20850 元/吨、23350 元/吨、20850 元/吨，2023 年国内多晶硅产能大规模投产，拉动工 业硅需求快速增长，工业硅供需趋紧价格上涨趋势确定性高。
有机硅：受下游建筑需求减弱影响，2022 年有机硅价格承压，调整 2022-2024 年环 体硅氧烷均价预测至 21257 元/吨、20290 元/吨、20290 元/吨（原预测 24155 元/吨、 20290 元/吨、20290 元/吨）。需求增长缓慢、下游扩产增幅稳定，2023 年产能集中释放 后出现一定程度过剩，预期有机硅价格出现下滑。 多晶硅：预计 2023-2024 年公司多晶硅产量分别为 6 万吨、15 万吨，均价分别为 12 万元/吨、10 万元/吨。公司 20 万吨光伏级多晶硅项目预计在 2023Q1 投产，考虑产能爬 坡进度假设 2023-2024 年公司多晶硅产量分别为 6 万吨、15 万吨。2023 年国内多晶硅产 能大规模投产，多晶硅供需紧缺有望缓解，预期 2023 年多晶硅价格出现回落，行业盈利回 归正常水平。
盈利预测： 我们预计公司 2022-2024 年工业硅销量预测分别为 66.8 万吨、85.7 万吨、97.6 万吨， 预计 2022-2024 年有机硅产品销量分别为 60 万吨、80 万吨、96.6 万吨，预计 2022-2024 年工业硅价格假设分别为 20850 元/吨、23350 元/吨、20850 元/吨，调整 2022-2024 年 环体硅氧烷均价预测分别为 21257 元/吨、20290 元/吨、20290 元/吨（原预测 24155 元 /吨、20290 元/吨、20290 元/吨），综上我们调整 2022-2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 63.8 亿元、112.1 亿元、124.7 亿元（原预测 76.27 亿元、112.69 亿 元、125.74 亿元），对应 2022-2024 年 PE 分别 18 倍、10 倍、9 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
